8月10日开盘，*ST帅电（605336.SH）股价快速封死涨停。
据*ST帅电8月7日披露的公告信息，这家戴帽不足四月的厨电企业抛出4.1亿元现金收购方案，全盘拿下杭州惠嘉科技100%股权。
从集成灶制造跨界智能电网，这笔交易被市场普遍视作保壳救命棋。*ST帅电账面资金看似足以覆盖对价，但高估值溢价、业绩对赌缓冲、跨界运营空白，三重风险层层叠加。
这场押上大半流动资金的收购，是脱困转机，还是退市关口的最后豪赌，市场观点存在明显分歧。
现金押注四亿对价换营收规模
这笔交易最直接的作用，是快速做大*ST帅电的合并报表营收规模。
据*ST帅电2025年年报数据显示，*ST帅电2025年营收仅2.27亿元，扣非后营收低于沪深交易所退市规则中3亿元红线，叠加净利润为负，最终触发退市风险警示。
同期惠嘉科技营收达到3.43亿元，一旦完成并表，*ST帅电全年营收规模将直接跨越退市财务指标。这是消息落地股价直接涨停的核心逻辑。
*ST帅电为这笔收购开出4.1亿元对价，较惠嘉科技2025年末经审计净资产增值3.22亿元，增值率达到363.82%。按标的2025年净利润计算，静态市盈率约11.48倍，按三年承诺平均净利润计算，对应市盈率约8.2倍。
参考A股同行业并购平均估值水平，单看估值倍数不算离谱，但标的盈利质量早已出现隐忧。
据标的惠嘉科技审计报告数据，2025年惠嘉科技营收同比增长七成以上，净利润仅增长不足一成，毛利率同比下滑近七个百分点。收入增长主要来自低毛利的电力工程业务，该板块收入占比从两成快速升至六成，业务结构已经发生本质变化。
2026年前四个月，受项目验收季节性影响，标的甚至出现小幅亏损。
资金来源全部为*ST帅电自有资金，不涉及股份发行。据*ST帅电2026年一季报数据，截至2026年一季度末，*ST帅电货币资金与交易性金融资产合计约5.1亿元，另有大额定期存款列示在非流动资产项下。
表面看资金储备充足，但首期与二期合计支付超2.1亿元，将直接消耗近半高流动性资产。
据*ST帅电2026年半年度业绩预告显示，主业仍在持续亏损，2026年上半年预计亏损最高达1300万元，日常运营仍需持续消耗现金。
交易完成后，*ST帅电账面将新增约2.83亿元商誉，根据企业会计准则相关要求，一旦标的业绩不及预期，商誉减值或会进一步吞噬利润。
对赌绑定跨界整合无协同根基
据收购草案披露内容，交易对方给出三年合计1.5亿元的业绩承诺，对应每年净利润增速约16%。这份承诺并非没有缓冲空间。
方案设置九成补偿触发线，单年或累计业绩低于承诺九成才触发补偿，三年累计达标九成以上即可免除最终补偿，相关条款设置在A股并购案例中属于较宽松水平。
换句话说，标的业绩即便连续三年未达承诺，只要累计缺口在一成以内，卖方无需承担实质补偿责任。
更深层的问题在于跨界整合的可行性。*ST帅电在草案中明确标注，标的与上市公司不属于同行业也非上下游，主营业务不具备协同效应，这一表述在A股并购披露中较为少见。
这意味着这场收购本质是财务型并购，而非产业整合。交割后*ST帅电仅向标的派驻董事与财务负责人，原实控人继续担任总经理，核心管理团队保持稳定。
*ST帅电既无电网行业渠道资源，也缺乏工程业务管理经验，无法对标的经营形成实质赋能，本质是花钱买团队买业绩。
标的自身经营也存在明显短板。据审计报告数据显示，客户集中度长期偏高，2025年前五大客户收入占比超八成，前两大客户合计贡献过半收入。大客户依赖之下，订单持续性存在不确定性。
*ST帅电资产负债率常年维持在七成以上，应收账款规模高企，现金流质量偏弱。方案特意设置应收周转率约束，若2028年应收周转率不达标，最后一期对价可延期支付，侧面印证应收回收风险已被交易双方关注。
对*ST帅电而言，这笔交易的核心诉求从来不是长期产业布局，而是先守住上市地位。只要并表后营收达标，今年即可暂时没有退市风险。
后续三年业绩兑现有对赌绑定，价款分期支付，风险可以逐步后置。
但如果标的业绩失速，*ST帅电不仅没能培育出第二增长曲线，反而将极大消耗上市以来积攒的现金家底，这类风险在A股过往跨界并购案例中已有多次先例。
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